Tether neden bir stablecoin değil de merkez bankası gibi davranıyor

Öne çıkanlar:

• Tether, 174,5 milyar dolar yükümlülüğe karşılık 181,2 milyar dolar rezerv tutarak 6,8 milyar dolar fazlalık bırakan Hazine ve repo ağırlıklı bir bilançoyla faaliyet gösteriyor.

• Yüksek faiz oranları, bu rezervleri 2025’te 10 milyar dolardan fazla faiz geliri üreten bir kâr kaynağına dönüştürdü. Bu durum tipik bir kripto ihraççısı için alışılmadık bir şey.

• Yaptırım uygulanan cüzdanları dondurmak, desteklenen blockchain’leri değiştirmek ve kârın yüzde 15’ine kadarını Bitcoin’e ayırmak gibi politika tarzı kaldıraçlar kullanıyor.

• Merkez bankası karşılaştırmasının sınırları var. Tether’in kamuya açık bir yetkisi veya destek mekanizması yok, tam denetimler yerine doğrulamalara dayanıyor ve özel karşı taraflara bağlı.

Tether artık basit bir stablecoin şirketi gibi görünmüyor. Kısa vadeli ABD Hazine bonoları, ters repo, altın ve hatta Bitcoin (BTC) ile dolu bir bilanço yürütüyor. Ölçekli biçimde dolar basıyor ve itfa ediyor ve kolluk kuvvetlerinin talebi üzerine adresleri dondurabiliyor.

En son doğrulaması, 174,5 milyar dolar yükümlülüğe karşılık 181,2 milyar dolar rezerv gösteriyor ve 6,8 milyar dolar fazla bırakıyor. Dolaşımda 174 milyar dolardan fazla USDt (USDT) bulunuyor. Faiz oranlarının yüksek olduğu bu dönemde, Hazine ağırlıklı portföy 2025’te 10 milyar doların üzerinde kâr üretti. Bu rakam tipik bir kripto girişiminden ziyade bir finans kurumuna daha çok benziyor.

Bu nedenle hem eleştirmenler hem de destekçiler, Tether’in egemen bir yetki veya güvenlik ağı olmadan, kripto ekonomisinin bazı bölümleri için özel bir dolara bağlı merkez bankası gibi davrandığını söylüyor.

Bir merkez bankası gibi davranmak ne anlama geliyor?

Pratikte Tether, merkez bankası davranışını andıran dört şey yapıyor.

İlk olarak, talep üzerine para ihraç ediyor ve itfa ediyor. Doğrulanmış müşteriler, fiat yatırarak yeni USDT basıyor ve USDT göndererek dolar olarak itfa ediyor. Bu birincil piyasa arzı genişletiyor veya daraltıyor. İkincil piyasa ise borsalarda gerçekleşiyor. Gerçek bilanço değişiklikleri bu basma ve itfa hattında gerçekleşiyor.

İkinci olarak, rezervleri sabit getirili bir masa gibi yönetiyor ve varlıkların çoğunu kısa vadeli ABD Hazine bonoları ve repolara park ediyor, bir miktar altın ve Bitcoin tutuyor. Hazine ağırlıklı portföy likiditeyi koruyor ve tahvil masalarının büyük ABD borç alıcılarını izlerken artık aktif olarak takip ettiği Hazine bonolarına istikrarlı talep ekliyor.

Üçüncü olarak, yüksek faiz ortamında senyoraj benzeri bir gelir elde ediyor. Kullanıcılar faiz getirmeyen bir token tutarken Tether Hazine bonolarından faiz topluyor. Sonuç olarak 2025’in üçüncü çeyreği itibarıyla 10 milyar doların üzerinde kâr ve 6.8 milyar dolar fazla rezerv oluştu. Bu gelir akışı, “özel merkez bankası” benzetmesinin neden gündeme geldiğini açıklıyor.

Son olarak, yaptırım yetkililerinin talebi üzerine adresleri dondurabilen sözleşme işlevleri gibi politika tarzı araçlar kullanıyor. Ayrıca Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS ve Algorand’ı sonlandırmak dahil olmak üzere, blockchain ekleyip kaldırma yeteneğine sahip ve bu da operasyonel riski yönetiyor.

Bu egemen bir para politikası olmasa da, yüz milyonlarca insanın kullandığı dolar benzeri bir varlıkta aktif müdahale anlamına geliyor.

Biliyor muydunuz? Tether, ilk olarak temmuz 2014’te Realcoin olarak başlatıldı ve aynı yıl kasım ayında Tether olarak yeniden markalandı. Bugün hala aktif olarak kullanılan en eski stablecoin’lerden biridir.

Merkez bankası araçlarını andıran politika kaldıraçlarının genişlemesi

Tether artık kendi dolar sistemine, politika araçlarını andıran şekillerde müdahale ediyor.

Uyumluluk tarafında, yaptırımlar veya kolluk kuvveti eylemleriyle bağlantılı adresleri dondurabiliyor. Aralık 2023’te proaktif cüzdan dondurma politikasını tanıttı ve o zamandan beri yaptırım uygulanan Rus borsası Garantex ile bağlantılı cüzdanlar gibi belirli vakalarda kullandı. Bunlar, dolar likiditesinin zincir üstünde kim tarafından hareket ettirilebileceğini doğrudan etkileyen ihraççı düzeyinde müdahalelerdir.

Piyasa operasyonları tarafında, Tether’in rezervleri kısa vadeli sabit getirili bir portföy gibi yönetiliyor ve ABD Hazine bonoları ile ters repolara güçlü şekilde ağırlık veriliyor. Bu yapı, basım ve itfa faaliyetlerinin oldukça likit varlıklarla uyumlu hale gelmesini sağlıyor ve esnekliği korurken faiz getiriyor.

Tether’in en son doğrulamasında, bu karışım çok milyar dolarlık kârlar ve önemli bir fazla rezerv tamponu oluşturdu. Bu mekanikler, Tether’in özel bir ihraççı olmasına rağmen, açık piyasa tarzı bir yönetime benziyor.

Tether ayrıca kendi işletme çevresini tanımlıyor. Aktivitenin daha güçlü olduğu yerlerde yoğunlaşmak için blockchain ekledi ve özellikle Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS ve Algorand gibi eski ağlarda basımı durdurdu ve geçiş dönemi boyunca itfaları sürdürdü.

Ayrı olarak, 2023’te tanıtılan bir politika olarak, gerçekleşmiş işletme kârının yüzde 15’ine kadarını Bitcoin’e ayırarak rezervlerini çeşitlendiriyor. Bu, sistem genelinde etkisi olan bir başka ihraççı düzeyindeki karar.

Stablecoin ihraççısından altyapı sağlayıcısına

Son 18 ayda Tether, tek tokenlı bir şirketten daha geniş bir finansal altyapı grubuna dönüştü.

Nisan 2024’te, Tether Finance, Tether Data, Tether Power ve Tether Edu olmak üzere dört işletme bölümüne yeniden organize oldu. Bu bölümler Tether’in dijital varlık hizmetlerini, veri ve yapay zeka girişimlerini (Holepunch ve Northern Data gibi), enerji girişimlerini ve eğitim programlarını yönetiyor. Yeniden yapılanma, yalnızca USDT basmanın ötesine uzanan bir stratejiyi resmileştirdi.

Power tarafında Tether, El Salvador’daki Volcano Energy projesine sermaye ve uzmanlık sağladı. Bu proje, dünyanın en büyük Bitcoin madenciliği operasyonlarından birini beslemek üzere tasarlanmış 241 megavatlık bir rüzgar ve güneş enerjisi parkı. Proje, ödeme ve mutabakat sürekliliğini doğrudan destekliyor. Şirket ayrıca talebin ve araçların daha güçlü olduğu yerlere likiditeyi yoğunlaştırmak için birkaç eski blockchain’e desteği sonlandırdı. Bu, ekosistem genelinde etkisi olan bir ağ operasyon kararı.

ABD pazarına doğrudan hitap etmek için Tether, ABD düzenlemelerine tabi olacak USAT (USAT) adlı, Anchorage Digital Bank tarafından yerel kurallar altında ihraç edilecek bir dolar tokenı duyurdu. Tanımlandığı şekilde başlatılırsa USAT, Tether’e uyumlu bir yerel platform sağlayacak. USDT ise küresel pazarlara hizmet etmeye devam edecek.

Benzetmenin kırıldığı yer

Önemli olan, Tether’in egemen bir para otoritesi olmamasıdır.

Faiz oranlarını belirlemez, son çare kredi mercii değildir ve kamuya açık bir yetki altında çalışmaz. Şeffaflığı tam mali denetim yerine üç aylık doğrulamalara dayanır, her ne kadar şirket rezervlerini denetlemek için bir Big Four firmasıyla görüşmeler yaptığını söylese de.

Doğrulama ile tam denetim arasındaki bu boşluk, “merkez bankası” etiketini reddedenlerin başlıca nedenlerinden biridir.

Bilanço endişeleri de vardır. Tether, maruz kalmayı azaltacağını söylediği dönemlerden sonra bile zaman zaman teminatlı kredi portföyünü sürdürmüştür. Bu varlık kategorisi, koşullar ve karşı taraflar önemli olduğu için inceleme çeker. Daha geniş ölçekte şirket, egemen bir destek mekanizması yerine özel bankacılık, saklama ve repo karşı taraflarına bağlıdır. Bu nedenle güven ve piyasa altyapısı tamamen kendi kontrolü altında değildir.

Son olarak, Tether’in en politikaya benzer eylemlerinin çoğu, yaptırım uygulanan adreslerin dondurulması gibi öncelikle uyumluluğa yöneliktir.

Biliyor muydunuz? Aralık 2023’te Tether, dolandırıcılık ve yasa dışı faaliyetlerle bağlantılı 835 milyon doların dondurulmasında 45 yargı bölgesindeki 140’tan fazla kolluk kuvvetine yardımcı olduğunu söyledi.

Tether daha büyük tabloda nerede duruyor?

Sonuçta Tether, tipik bir stablecoin ihraççısından çok, kripto için özel, dolar cinsinden bir merkez bankasına benziyor. Arzı, büyük ölçekli basım ve itfalar üzerinden genişletiyor ve daraltıyor. Kısa vadeli Hazine bonoları ve repolar tutuyor, milyarlarca dolar faiz geliri elde ediyor ve gerektiğinde uyumluluk eylemleriyle müdahale edebiliyor.

Ancak benzetme yalnızca belli bir noktaya kadar geçerli. Kamuya ait bir yetkisi veya destek mekanizması yok. Şeffaflık hala doğrulamalara bağlı ve politika benzeri eylemleri çoğunlukla makro yönetimden ziyade uyumluluğa odaklı.

Rezerv bileşimi, kârlar, itfalar, denetim ilerlemesi ve ABD’de Anchorage ile USAT planının nasıl ilerlediğine dikkat edin çünkü hikaye ya merkez bankacılığına daha çok benzeyecek ya da tamamen farklı bir yöne gidecek.